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尊龙凯时体育一、2015 年～2020 年：大铺张抱团-尊龙凯龙时官网进入「中国」网页版入口

本文来自微信公众号：锦缎商议院，作家：轻羽高潮，题图来自：视觉中国

最近三四年，跟着宏不雅经济的嬗变，商场作风剧烈变化，即便牛市来袭，仍难掩也曾的白马股纷繁陨落，以至被归入了一个新的阵营："老登股"。

盘货那些陨落的"白马老登"，重心在于启示。是为系列开篇，咱们从海天味业起。

一、2015 年～2020 年：大铺张抱团，海天味业股价升起

"有东谈主烟处必有海天"。海天味业，一度为 A 股投资者跪拜为"酱茅"。

算作中华老字号之一，海天味业主营酱油、蚝油、调味酱等调味品，蚁合多年蝉联中国销量第一，2024 年市占率达 13.2%，大师市占率 6.2%。蚝油、调味酱等品类占据细分商场首位。那段大喊大进的岁月里，与中炬高新、千禾味业、恒顺醋业等拉开了极大的差距。

其市值演变，分阶段来看，如图所示：

图表 1: 海天味业近十年市值走势（亿元）

要是只看前 5 年，海天味业股价自 2015 年 9 月 29 日 13.17 元（前复权，即已探究配股、分成等身分），2020 年 9 月 29 日其股价已高潮至 85.95 元，5 年高潮 5.5 倍。

而它的高光技巧在于 2020 年。

2020 年 9 月万得偏制了"茅指数"，登第铺张、医药、科技制造等范围的中枢财富编制的组合，其中就包括"海天味业"，是以时东谈主戏称"酱茅"。其市值亦一度窒碍 7000 亿元，出奇中石化等巨头，时东谈主戏称"一瓶酱油贵过一桶油"。

其股价高潮，为事迹增长与估值提高的"戴维斯双击"。

2015 年～2020 年，公司受益于铺张升级、及公司本人严格的品控、遮掩世界的经销商戎行、股权激发下中枢东谈主员与公司利益深度绑缚，渡过 16 年的平凡期后，公司营收增长率不低于 15%，归母净利增长率在 20% 傍边。ROE 均在 30% 以上，销售毛利率在 40% 以上，净利率在 22%～28% 之间。

高 ROE+ 高增长率 + 低欠债率 + 邃密的现款流，商场亦赐与了极高的溢价。PE 从 30X 通盘攀升至 112 倍。按照燕铭总的三花表面，"客不雅数据（树上的花）→影响内心预期（心中的花）→决定股价波动（纸上的花）"，海天味业登顶封茅。

图表 : 近十年归母净利润及营收增长情况

图表 : PE 过火股价

图表：ROE、销售毛利率、销售净利率

与其说海天味业独步天下，不如说是资金抱团铺张股下的一子削发。中炬高新、千禾味业同样享有高估值溢价。回头看是过于乐不雅，但那时商场将短期内的提价 + 高速增长交融成永续方法。

但事实是，企业营收从 100 亿增至 200 亿不难，从 200 亿至 400 亿的难度却弗成短长不分，天然王人是增长 100%。"当扫数东谈主王人在驳斥应对赢利时，秘要的嗅觉每每是恶运阶段的前兆"。

图表 5：A 股调味品企业 PE 

二、2021 年高点于今，已下落近 7 成

要是仅看 2021 年高点于今，海天味业已下落近 7 成。其股价下落的历程，不外是"事迹下滑 + 估值照看"戴维斯双杀的为止。

112 倍的 PE， 要是按 PEG 估值 =1，得有 112% 的增长，这如何可能？

回头看，在东谈主口不是快速增长的大配景下，调味品行业预期翻倍的增长，看上去多弗成想议。东谈主们民俗了线性外推，在股价 195 元的技巧，目的价订价了 233 元。很难说，到底估值是锚，照旧现价是锚。

公司事迹从高速增长步入了平台期，2022 年至 2025 年半年报其营收增长差别为 2.42%、～4.1%、9.53%、7.59%，净利润增长差别为 -7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化净利润增长不及 3%。与此同期，其 ROE 亦较前期大幅下滑，2022 年至 2025 年半年报差别为 26%、21%、22%、12%（年化为 24%）。

公司 PE 亦从峰值的 112 倍轰动下探至 33.4 倍。股价自 21 年高点于今，已下落近 7 成。

偶然，商场的放肆，等于东谈主类进一步放肆的原因。毕竟"东谈主一到群体中，智力就严重裁汰，为了赢得招供，个体雅瞻念消除短长，用智力去交流那份让东谈主备感安全的包摄感"。事迹下滑 + 估值照看，不外是前期的镜像销亡。

三、刻下的估值合理吗？

刻下海天味业的 PE 为 33.4 倍，2024 年 ROE 在 22% 傍边，净利润增长率 13.75%。其相对中炬高新及千禾味业，仍享有龙头溢价。

刻下 PEG 为 2.43 倍，谈不上低估。

好的公司是不错通过成长来消化估值的。那么海天味业的成长点有可能在何处呢？

国内商场跟着东谈主口周期的拐点，未来可猜想行业增长点并不大。关于个体而言，其增长率仅能通过提高商场份额来结束。

中国调味品行业前五大企业商场份额荟萃度仅 10.9%，远低于好意思国 24% 及日本 29.7%，在市占率提高方面，头部企业仍有较大的空间。从公司经销商的数目来看，公司已渡过了业务最重荷的期间，复归增长弧线。营收及净利润亦是佐证。

图表：H 股招股评释书经销商总和

从海天味业 H 股上市的招股评释书来看，公司的策略包括：提质增效 + 出海，科技 + 渠谈下千里，其他三点其实王人蛮虚的，近几年多数企业王人在作念，但信得过出成果的未几，出海倒是有不少企业走通了。

图表：海天味业 2024 年市占率，摘自 H 股招股评释书

图：8 公司发展政策

然而从数据来看，海天味业营收中 95% 傍边来自境内，境外占比波动较大，近三年在 6.5%～7% 傍边，但 2025 年上半年 4.39%，较旧年同期 6.86% 下滑 2.47%。

H 股招股评释书中初度疏普遍师化政策，但从过往的事迹来看，公司并莫得造成良性轮回。大师调味品商场年均复合增长率 7%，公司拟加速在国外加速原土化，预测任重而谈远，但要是收效，不失为第二成长弧线。

图表：海天味业境表里营收及占比（万元，%）

四、来自海天味业的启示

毫无疑问，海天味业是家好公司，约略多年稳居调味品行业第又名，且与同行玩家拉开了两倍以上的差距。近十年累计分成 290 亿元，平均年化分成率近 60%。是其在 A 股上市募资 19.2 亿的 15.1 倍，妥妥的现款奶牛，亦是积极回馈推进的践行者。

然而，投资好的目的也会巨亏，给咱们的启示是：

一是好的公司也要有好的价钱。

要是不是一个爆发性的商场，动辄百倍的 PE 是分歧适的。急致的乐不雅热沈下，商场容易将短时的高速成长将算作永续增长的估量。若仅眷注公司质料而无情价钱，可能堕入"价值陷坑。举例 2021 年于今的海天味业，股价下落超 7 成。

二是当商场的逻辑发生根人道变化时，严慎抄底。

海天味业的陨落，中枢是过往的提价与高速增长逻辑如故走欠亨了，重复高估值，势必引起反噬。投经历程中，东谈主们很容易犯的造作等于锚定效应，以往时的股价为锚，不才跌进度中不休抄底，而无情商场的逻辑及那时的估值水平。

以海天味业为例，若从高点为锚，下落 50% 进场，于今也亏了 40%。

况且成心思的是，从海天味业的推进户数演变来看，不才跌的历程中，即 2021 年运转，不休地有散户进场，推进户数在 2023 年 9 月末（23.35 万）翻新高，较股价高点 2021 年 2 月末的 10.37 万，基本翻倍了。

是以估值是锚，而不是往时的股价。

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